北京時(shí)間8月29日晚美股盤(pán)前，拼多多再度交出了一份收入超預(yù)期90億，利潤(rùn)超預(yù)期約30億的驚人業(yè)績(jī)。但驚嘆之余，數(shù)據(jù)背后真實(shí)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)請(qǐng)見(jiàn)以下要點(diǎn)：

1、營(yíng)收炸裂、但收入口徑不確定的Temu業(yè)務(wù)是“放大器”

由于二季度國(guó)內(nèi)線上零售大盤(pán)在去年的低基數(shù)下，同比增速也僅14%，增長(zhǎng)并不喜人。而京東和淘天同樣發(fā)力性價(jià)比策略后，二季度營(yíng)收增長(zhǎng)也雙雙好于預(yù)期，導(dǎo)致市場(chǎng)傾向于擔(dān)憂拼多多的增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)能否保持。

但實(shí)際上，拼多多的核心電商廣告本季收入379億元，超出市場(chǎng)預(yù)期的321億近60億元。同比增速也高達(dá)51%，增速不降反增，可謂擊碎了市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂。

另一方面，傭金收入（包括主站的支付、傭金收入，和多多買(mǎi)菜、Temu業(yè)務(wù)收入）本季營(yíng)收為143.5億元，同樣比預(yù)期的111億高出超32億元。一方面拼多多主站和多多買(mǎi)菜的業(yè)績(jī)大概率都有不俗的增長(zhǎng)（本季美團(tuán)優(yōu)選的營(yíng)收是下滑的）。但海外Temu驚人的擴(kuò)張速度應(yīng)該才是超預(yù)期的主要原因。據(jù)不同渠道的估算，Temu二季度的GMV規(guī)模已在20-25億美元左右，環(huán)比一季度暴增了1-2倍，因此Temu的營(yíng)收也會(huì)成倍的增長(zhǎng)。

結(jié)合本季度拼多多的毛利潤(rùn)為336億，雖同樣強(qiáng)勁、也高于預(yù)期約22億，但相比營(yíng)收beat幅度明顯在更合理的范圍。因此海豚君認(rèn)為除了多多主站的表現(xiàn)比預(yù)期強(qiáng)勁外，市場(chǎng)過(guò)小判斷了Temu的收入口徑應(yīng)當(dāng)是營(yíng)收預(yù)期差如此巨大的主要原因。

由于拼多多“大鍋飯”的披露口徑，我們無(wú)法準(zhǔn)確判斷Temu和買(mǎi)菜業(yè)務(wù)到底貢獻(xiàn)了多少增量收入。但結(jié)合①營(yíng)收環(huán)比增加了146億、而毛利僅增加了71億，②拼多多主站的增量廣告收入基本可全額轉(zhuǎn)化為毛利，③Temu由于極高的履約費(fèi)用，毛利則可粗略按零估算（甚至可能為負(fù)），我們認(rèn)為超預(yù)期的90億收入中有相當(dāng)一部分是來(lái)自Temu 的貢獻(xiàn)。

具體操作上，海豚君發(fā)現(xiàn)賣(mài)方先前普遍假設(shè)按商品售價(jià)減去商品成本的凈收入確認(rèn)為T(mén)emu的營(yíng)收，比重大約在GMV的20%-30%左右。但按我們的粗略估算，實(shí)際確認(rèn)的收入比例遠(yuǎn)不止如此。海豚君認(rèn)為T(mén)emu除了售價(jià)減成本的凈收入外，很可能也確認(rèn)了部分收取的（大概率并非全額）的履約費(fèi)用為收入，而成本中則對(duì)應(yīng)記入了全額的履約費(fèi)用。從而使得公司實(shí)際確認(rèn)的Temu收入遠(yuǎn)超先前賣(mài)方的預(yù)期。

但同時(shí)，廣告收入超預(yù)期的60億也不會(huì)全部來(lái)自Temu業(yè)務(wù)，多多主站的GMV增長(zhǎng)和變現(xiàn)增長(zhǎng)勢(shì)必依舊強(qiáng)勁，表明拼多多并未明顯受到京東和淘天反擊的影響。

2、費(fèi)用毫無(wú)惡化跡象，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)還是海外拓展都“毫無(wú)壓力”?

雖然上述炸裂的營(yíng)收表現(xiàn)，我們暫時(shí)難以明確商城主站和Temu各自的貢獻(xiàn)有多少，但可以明確的是– 在阿里京東營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用明顯擴(kuò)張、利潤(rùn)表現(xiàn)并不好的情況，拼多多的費(fèi)用支出并無(wú)惡化的跡象。

本季度拼多多的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用為175.4億，雖然看似高于預(yù)期，但實(shí)際環(huán)比僅增加了不到13億（相比之下京東的2Q營(yíng)銷(xiāo)投入則環(huán)比增加了近44億）。考慮到二季度618大促季的季節(jié)性差異，且Temu規(guī)模環(huán)比成倍增長(zhǎng)所需的營(yíng)銷(xiāo)投入勢(shì)必也非常可觀，海豚君認(rèn)為，拼多多營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的增長(zhǎng)相比之下反而是最少的，表明競(jìng)爭(zhēng)并未導(dǎo)致拼多多被迫增加商城主業(yè)的推廣或補(bǔ)貼。

此外，在二季度營(yíng)收暴增66%和Temu業(yè)務(wù)擴(kuò)張的情況下，本季公司的研發(fā)和管理費(fèi)用支出僅為33.3億，環(huán)比幾乎零增長(zhǎng)，遠(yuǎn)低于預(yù)期的39.8億。再度證明公司“可怕”的經(jīng)營(yíng)效率和費(fèi)用管控。同時(shí)也表明，雖然Temu的規(guī)模在成倍增長(zhǎng)，但并未如市場(chǎng)擔(dān)心的那樣明顯拖累公司的利潤(rùn)。

結(jié)合起來(lái)，由于毛利潤(rùn)超預(yù)期增長(zhǎng)22億，且費(fèi)用支出實(shí)際也是低于預(yù)期，本季公司確認(rèn)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)高達(dá)127億，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的約90億，再創(chuàng)歷史新高。且與營(yíng)收部分是因會(huì)計(jì)口徑導(dǎo)致的錯(cuò)判不同，毛利和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)層面的超預(yù)期是沒(méi)有水分的，更準(zhǔn)確的反應(yīng)了拼多多本季度實(shí)際的增長(zhǎng)。

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)：

根據(jù)上文的分析，可見(jiàn)盡管Temu收入口徑的錯(cuò)判可能是實(shí)際收入遠(yuǎn)超預(yù)期的主要擾動(dòng)因素，而拼多多的“黑箱式”披露口徑也導(dǎo)致我們無(wú)法準(zhǔn)確拆分出拼多多主站的表現(xiàn)，但通過(guò)本次財(cái)報(bào)仍可得出的關(guān)鍵結(jié)論是：

1）即便有Temu的擾動(dòng)，廣告收入超預(yù)期60億的表現(xiàn)已可證明多多主站的增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)和變現(xiàn)能力并未明顯受到京東和淘天也發(fā)力性價(jià)比的影響。成長(zhǎng)性優(yōu)勢(shì)仍舊堅(jiān)固。

2）另外相比京東和淘天營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用明顯擴(kuò)張，而利潤(rùn)釋放不佳，拼多多僅僅小幅增加的營(yíng)銷(xiāo)投入和大超預(yù)期的利潤(rùn)釋放，同樣透露出拼多多并未感受到對(duì)手帶來(lái)的壓力。

3）國(guó)內(nèi)主站之外，Temu增長(zhǎng)速度大超預(yù)期的同時(shí)，似乎也并未明顯拖累集團(tuán)整體的利潤(rùn)。并且除了美國(guó)之外，Temu也在逐步/考慮開(kāi)拓加拿大、韓國(guó)、東南亞等全球多地市場(chǎng)。在未拖累公司短期業(yè)績(jī)的同時(shí)， 后續(xù)的想象空間也在進(jìn)一步擴(kuò)大。

總的來(lái)說(shuō)，從本季財(cái)報(bào)來(lái)看，拼多多國(guó)內(nèi)商城主業(yè)在電商行業(yè)中的優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)地位未破，而Temu海外發(fā)展業(yè)也氣勢(shì)如虹。因此在中期內(nèi)（至少在下次財(cái)報(bào)前），拼多多的股價(jià)表現(xiàn)大概率會(huì)繼續(xù)領(lǐng)跑?chē)?guó)內(nèi)電商同行。

以下是詳細(xì)分析

一、收入炸裂，但拿不準(zhǔn)的Temu收入口徑或是主因

由于國(guó)內(nèi)零售大盤(pán)二季度增長(zhǎng)在低基下并不出色，而先前公布業(yè)績(jī)的京東和淘天收入都超預(yù)期。市場(chǎng)原本對(duì)拼多多本季度的營(yíng)收增長(zhǎng)并非一致的樂(lè)觀。但拼多多實(shí)際的表現(xiàn)則遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，狠狠打碎了市場(chǎng)的擔(dān)憂。

具體來(lái)看，核心的電商廣告本季實(shí)現(xiàn)收入379億元，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的320.7億，同比增速也高達(dá)51%，增速毫無(wú)放緩跡象、反而環(huán)比提速了1pct。

而傭金收入（包括商城的支付收入、傭金收入，和多多買(mǎi)菜的收入，也包括Temu的收入）本季營(yíng)收為143億元，同樣遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的111億。主要原因應(yīng)當(dāng)是Temu規(guī)模的飛速擴(kuò)張，以及市場(chǎng)對(duì)Temu收入口徑的錯(cuò)判，開(kāi)篇部分已做解釋、就不再贅述。

由于廣告收入和交易收入分別超出市場(chǎng)預(yù)期的約60億和30億，拼多多本季的總營(yíng)收高達(dá)523億，和市場(chǎng)預(yù)期的432.8億，接近差了整整100億，不可謂不夸張。但主要應(yīng)該是Temu收入口徑錯(cuò)判為主，國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)超預(yù)為輔。

而對(duì)應(yīng)著市場(chǎng)低估了Temu的收入規(guī)模，本季拼多多的毛利潤(rùn)為336億元，雖然同樣超出市場(chǎng)預(yù)期的314億，但幅度明顯沒(méi)有收入那么夸張。

究其原因，仍是因?yàn)門(mén)emu業(yè)務(wù)在算上履約成本后的毛利率極低（甚至可能是負(fù)數(shù)），因此對(duì)應(yīng)著Temu本季度貢獻(xiàn)了大量的“預(yù)期外”收入，導(dǎo)致成本對(duì)應(yīng)擴(kuò)大、，毛利率反而下滑到了64.3%。因此，略過(guò)爆裂的營(yíng)收和明顯下滑的毛利率，毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)43%可能更準(zhǔn)確的反應(yīng)了拼多多主站本季度“真實(shí)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)”。

二、絕對(duì)另類(lèi)：收入暴漲，對(duì)內(nèi)費(fèi)用還在減少！

考慮到二季度是促銷(xiāo)旺季，且Temu規(guī)模擴(kuò)張需要大量營(yíng)銷(xiāo)投入，導(dǎo)致銷(xiāo)售與市場(chǎng)費(fèi)用環(huán)比增長(zhǎng)了12億到175億，雖然看似比市場(chǎng)預(yù)期高出了10多億，但相比收入超預(yù)期的程度，以及同行更高費(fèi)用的增長(zhǎng)幅度，海豚君認(rèn)為拼多多的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用增長(zhǎng)幅度已相對(duì)偏少。

類(lèi)似的，在收入大爆發(fā)的同時(shí)，公司估計(jì)人頭零增長(zhǎng)，行政費(fèi)用無(wú)論是同比還是環(huán)比，在絕對(duì)值上都是減少狀態(tài)，只有6億人民幣。

同樣另類(lèi)還是研發(fā)費(fèi)用：這個(gè)季度研發(fā)費(fèi)用也就只有27億人民幣，與去年同期和上季度差距只在1-2億之間，或許這才是3P平臺(tái)模式真正的魔力，收入釋放與對(duì)內(nèi)開(kāi)支中的中后臺(tái)開(kāi)支幾乎毫無(wú)關(guān)系，阿里越來(lái)越變形的3P輕資產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)，被拼多多接力下來(lái)，在本季度完美詮釋。

從以下數(shù)據(jù)，我們能進(jìn)一步感受一下拼多多內(nèi)部極致、乃至天下無(wú)敵手的運(yùn)營(yíng)效率。在利潤(rùn)率釋放的背后，除了收入本身的增長(zhǎng)，更要考慮拼多多彪悍的運(yùn)營(yíng)效率。如果我們一個(gè)對(duì)比，當(dāng)拼多多的廣告收入做到阿里的接近48%之時(shí)：

1）拼多多的管理費(fèi)用6億，只有阿里的8%；

2）研發(fā)費(fèi)用27億，只有阿里同期的25%;

即使淘天在阿里當(dāng)中管理和研發(fā)費(fèi)用的分?jǐn)偵现徽技瘓F(tuán)的一半，同樣作為3P電商平臺(tái)，與拼多多的經(jīng)營(yíng)效率差距仍然 是肉眼可見(jiàn)。

三、拼多多，已經(jīng)是一臺(tái)無(wú)情的賺錢(qián)機(jī)器

雖然TEMU的投入導(dǎo)致精準(zhǔn)分析拼多多主站利潤(rùn)釋放的可見(jiàn)度稍稍降低，但兇猛、增量幾乎為純利潤(rùn)的廣告收入（同樣作為賣(mài)流量和時(shí)長(zhǎng)的生意，本季度，拼多多用兩個(gè)差不多的DAU廣告收入已追到了淘天廣告收入的48%）拉漲，也意味著本季度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)再創(chuàng)新，單季經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)已達(dá)到了127億，利潤(rùn)率高達(dá)24%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期的89億，以及不足21%的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率水平。

眼下的拼多多，儼然已經(jīng)成為一個(gè)傲視競(jìng)爭(zhēng)的無(wú)情的賺錢(qián)機(jī)器！

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